作者：Pink Brains

编译：佳欢，ChainCatcher

在过去 12 个月里，三大 DeFi 协议相继放弃了投票托管（vote-escrow，简称 ve）模型。Pendle、PancakeSwap 和 Balancer 各自的崩溃点不同，但最终得出了相同的结论。

ve 代币经济学曾被视为 DeFi 的终极答案：锁定代币、获取治理权、赚取手续费、激励永久对齐。无需中心化治理。Curve 证明了它能跑通。2021 至 2024 年间，数十个协议复制了这套模型。

但现在情况变了。

2025 年这 12 个月里，3 个合计 TVL 高达数十亿美元的协议认定这套机制弊大于利。问题不在于理论本身，而在于落地执行：参与率低下、治理被劫持、代币增发持续流向亏损的流动性池，以及用户量增长的同时代币价格却一路下跌。

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

崩溃原因

Pendle 团队披露，尽管两年来收入增长了 60 倍，vePENDLE 在所有 ve 模型中参与率却是最低的——只有 20% 的 PENDLE 供应量被锁定。

这个本该对齐激励的机制，把 80% 的持有者挡在了门外。真正触目惊心的是拆解到单个池子后的数据：超过 60% 接收增发奖励的池子单独来看是亏损的。少数高收益池在补贴大多数拖累整体的池子。由于投票权高度集中，增发奖励流向了大户持仓的地方——通常是各类包装资产——再由这些地方分配给终端用户。

对比来看，Curve 的 veCRV 锁定率约 50% 以上，Aerodrome 的 veAERO 锁定率约 44%，平均锁仓期约 3.7 年。Pendle 的 20% 确实太低。相对于收益市场的资金机会成本，锁仓激励吸引力不足；而截至 3 月，Aerodrome 已向 veAERO 投票者累计分配超过 4.4 亿美元。

替代方案：sPENDLE

• 14 天提款期（或支付 5% 费用即时提款）
• 算法管理的增发机制（较原来削减约 30%）
• 被动收益，仅对关键的 PPP（核心提案）参与投票
• 可转让、可组合、可再质押
• 80% 收入 → PENDLE 回购

sPENDLE 是一种流动性质押代币，与 PENDLE 1:1 锚定。奖励来源于收入支持的回购，而非通胀性增发。算法模型将增发量削减约 30%，同时将其重新导向盈利的池子。现有 vePENDLE 持有者获得忠诚度加成（最高 4 倍乘数，从 1 月 29 日快照起在两年内衰减）。

值得注意的是，一个与 Arca 相关的钱包在消息公布后的六天内，悄悄积累了价值逾 830 万美元的 PENDLE。

不过并非所有人都认同这个决定。Curve 创始人 Michael Egorov 认为，ve 代币经济学是 DeFi 中激励对齐最有力的机制之一。

PancakeSwap: veCAKE → 代币经济学 3.0（销毁 直接质押）

崩溃原因

PancakeSwap 的 veCAKE 是一个教科书级别的"贿赂驱动资源错配"案例。Gauge 投票系统被类 Convex 聚合器劫持——其中最典型的是 Magpie Finance——它们吸走了增发奖励，却对 PancakeSwap 的实际流动性几乎毫无贡献。

关停前的数据说明了一切：拿走超过 40% 总增发量的流动性池，对 CAKE 销毁的贡献率不到 2%。ve 模型创造了一个贿赂市场，聚合器从中榨取价值，而真正产生手续费的池子反而激励不足。

然而这次关停本身也存在争议。Michael Egorov 称其为"最经典的治理攻击"，指出 CAKE 内部人员借此抹除了现有 veCAKE 持有者的治理权，并能在投票后强制解锁自己的代币。PancakeSwap 最大持有者之一 Cakepie DAO 以程序违规为由对投票提出质疑，最终 PancakeSwap 为 Cakepie 用户提供了最高 150 万美元的 CAKE 补偿。

替代方案：

• 100% 手续费收入 → CAKE 销毁
• 团队直接管理增发
• 1 CAKE = 1 票（简化治理）
• 约 22,500 CAKE/天（目标降至 14,500）

取消收入分成，100% 手续费收入全部用于销毁。目标：年化通缩 4%，到 2030 年达到 20%。

所有锁定的 CAKE/veCAKE 头寸均无损解锁，并提供 6 个月 1:1 赎回窗口。收入分成重定向至销毁，关键池子的销毁率从 10% 提高到 15%。PancakeSwap Infinity 与重新设计的流动性池架构同步推出。

转型后结果

• 2025 年净供应量减少 8.19%
• 连续 29 个月实现通缩
• 自 2023 年 9 月以来永久销毁 3760 万枚 CAKE
• 仅 2026 年 1 月就销毁超过 340 万枚
• 累计交易量 3.5 万亿美元（2025 年为 2.36 万亿美元）

通缩数据看起来不错，但 $CAKE 至今仍在 1.60 美元附近徘徊，较历史最高点下跌了 92%。

Balancer: veBAL → 逐步关停（DAO 零增发）

崩溃原因

Balancer 的失败是治理劫持、安全漏洞和经济崩溃的连环崩塌。

先是与巨鲸的交锋。2022 年，巨鲸"Humpy"操控 veBAL 系统，在六周内将价值 180 万美元的 BAL 增发引导至其控制的 CREAM/WETH 流动性池。而同期这个池子为 Balancer 创造的收入只有 18,000 美元。

然后是黑客攻击。Balancer V2 兑换逻辑中的舍入漏洞在多条链上遭到利用，约 1.28 亿美元被盗。TVL 在两周内暴跌 5 亿美元。Balancer Labs 再次面临无法承受的法律风险。

替代方案：

• 100% 手续费 → DAO 国库
• BAL 增发降至零
• 设定固定价格回购 BAL 以供退出
• 重点转向：reCLAMM、LBP（流动性引导池）、稳定池
• 通过 Balancer OpCo 精简团队

围绕代币奖励构建的旧 DeFi 模型正在退出历史舞台。

Martinelli 承认代币经济学出了问题，但他指出 Balancer 过去三个月仍在产生实际收入，超过 100 万美元：

"问题不在于 Balancer 不起作用。问题在于围绕 Balancer 的经济机制失效了。这些都是可以修复的。"

一个零激励的精简 DAO 能否维持住 1.58 亿美元的 TVL，目前还是悬案。值得一提的是，Balancer 当前市值（990 万美元）已低于其国库资金（1440 万美元）。

为什么 ve 模型会失败：三种路径

上述三次退出只是症状，真正的病因是结构性的。

Cube Exchange 近期的一项分析拆解了 ve 代币模型的三种失败路径。

失败路径一：增发必须保持价值。 代币价格下跌 → 增发奖励贬值 → 流动性提供者离场 → 流动性、交易量、手续费下降 → 引发更多抛售。这是经典的死亡螺旋，CRV、CAKE、BAL 都走过。

失败路径二：锁定必须是真实的。 一旦锁定的代币可以被包装成流动性衍生品（Convex、Aura、Magpie），"锁定"就失去了意义，并制造出可被利用的漏洞。

失败路径三：必须存在真实的分配问题。 ve 模型只有在协议需要持续决定激励流向时（比如 AMM）才能发挥作用。没有这个前提，Gauge 投票就只是无谓的机制负担。

诊断测试只有一个问题：协议是否存在真实且反复出现的分配问题，且社区主导的增发分配能比团队主导创造出显著更高的经济价值？ 如果答案是否，ve 代币经济学只是在增加复杂度，没有增加价值。

手续费/增发比

手续费/增发比，指协议产生的手续费美元价值除以其分发的增发奖励美元价值。

比率高于 1.0x，说明协议从流动性中赚的比吸引流动性付出的多。低于 1.0x，就是在亏本补贴交易活动。

这里有个细节是 Pendle 退出时暴露出来的：总量比率会掩盖单个池子的真实情况。Pendle 整体的手续费效率超过 1.0x（收入大于增发），但当团队拆解到每个池子时，超过 60% 的池子单独核算是亏损的。少数表现突出的池子（可能是大型稳定币收益市场）在补贴其余所有的池子。手动 Gauge 投票把增发引向了对大投票者有利的池子，而不是产生最多手续费的池子。

PancakeSwap 的情况类似，只是体现在 CAKE 销毁维度上。

ve 代币经济学的矛盾

ve 代币经济学本身制造了一个矛盾：资本锁定是低效的。流动性包装器（Liquid lockers）通过把锁定代币包装成可交易衍生品来解决这个问题——但在解决资本效率问题的同时，又制造了治理中心化的问题。这是每套 ve 代币经济学核心处的悖论。

在 Curve 的案例中，这个悖论产生了一个稳定（尽管集中）的结果。Convex 持有所有 veCRV 的 53%，StakeDAO 和 Yearn 持有额外份额。个人治理通过 vlCVX 投票来中介。但 Convex 的利益与 Curve 的成功高度绑定——它的整个业务都依赖 Curve 正常运转。这种中心化是结构性的，但不是寄生性的。

Balancer 的案例则是毁灭性的。Aura Finance 成为最大的 veBAL 持有者和事实上的治理层，但缺乏其他强有力的竞争者，导致敌意巨鲸 Humpy 独立积累了 35% 的 veBAL，并通过博弈 Gauge 限制来榨取增发奖励。

PancakeSwap 的案例中，Magpie Finance 及其聚合器通过贿赂夺取了 Gauge 投票权，把增发引向了对 PancakeSwap 几乎没有价值的池子。

ve 代币经济学需要锁定资本才能运转，但锁定资本是低效的，于是中间商出现来解锁它，而这样做的过程中，又把原本通过锁定来分散的治理权重新集中了起来。这套模型在结构上为自身被劫持埋下了伏笔。

Curve 持反对观点：ve 代币经济学为何仍然重要

Curve 的结论是：veCRV 持续锁定的代币数量，大约是同等销毁机制所能消除数量的三倍。

基于锁定的稀缺性在结构上比基于销毁的稀缺性更深层——它在减少供应量的同时，还产生了治理参与、手续费分配和流动性协调，而不仅仅是削减供应。

2025 年，Curve 的 DAO 取消了 veCRV 白名单，扩大了治理参与。协议数据同样亮眼：

• 交易量从 2024 年的 1190 亿美元增长到 2025 年的 1260 亿美元
• 池子交互量翻倍以上，达到 2520 万笔
• Curve 在以太坊 DEX 手续费中的份额从 2025 年初的 1.6% 跃升至 12 月的 44%，增长 27.5 倍

但这里有个重要背景：Curve 占据着以太坊稳定币流动性骨干的独特地位，而 2025 年恰好是稳定币之年。市场对 Gauge 引导的流动性存在真实的、有机的需求——Ethena 等稳定币发行方在结构上需要 Curve 流动性池。这创造了一个以真实经济价值为基础的贿赂市场。

而退出 ve 的三个协议并不具备这个条件。Pendle 的核心价值是收益交易，不是流动性协调；PancakeSwap 的核心是多链 DEX；Balancer 的核心是可编程流动性池。三者都没有让外部协议争相争夺其 Gauge 增发的结构性理由。

核心要点

ve 代币经济学没有死透。Curve 的 veCRV 还在跑（2025 年 TVL 约 30.5 亿美元，交易量 1260 亿美元，crvUSD 规模增长 3 倍至 3.61 亿）。Aerodrome 的 ve(3,3) 扩张至超过 4.8 亿美元的 TVL，年手续费达 2.6 亿美元。

但这套模型只有在 Gauge 引导的增发能创造真实流动性经济需求时才管用。其他协议正在转向由收入支持的回购、通缩供应机制或流动性治理代币。

DeFi 或许确实需要一套全新的激励机制了，一套真正让协议和持币者利益长期绑定的东西。