作者 | Sudheer Chava, Fred Hu, Nikhil Paradkar

来源 | JFQA

编译 | 颜滋琳

 

一、引言

自2009年比特币问世以来，加密市场经历了爆发式增长。在此期间，数以千计的加密代币——即在区块链（一种去中心化的分布式数字账本）上创建的数字资产——相继问世。这些代币可代表各种资产和效用：比特币和以太坊等知名案例主要用作交换媒介或价值存储手段，而其他加密代币则可用于获取区块链平台上的特定产品或服务，或代表物理及数字物品的所有权。伴随着市场的扩张，消费者的兴趣也日益高涨，超过20%的美国成年人曾投资、交易或使用过加密代币（CNBC (2022)），全球加密投资者估计已达5.8亿（Crypto.com (2024)）。

尽管散户加密投资者群体显著增长，但由于区块链的匿名性质，关于这些投资者特征的直接证据较少。与此同时，加密投资者的激增引发了政策制定者的担忧，尤其是考虑到加密市场的极端波动性。例如，加密市场总市值在2021年11月达到近2.8万亿美元，随后在2022年6月跌至1.2万亿美元，又于2024年5月回升至2.6万亿美元（Forbes (2024)）。这种剧烈波动令人担心散户可能并未充分理解其中的风险。具体而言，加密代币的收益呈现高度正偏态，意味着存在获得极高收益的微小概率（Liu and Tsyvinski (2021), Liu, Tsyvinski, and Wu (2022)）。这种回报模式类似于彩票产品，对具有强烈赌博偏好的投资者极具吸引力（Kumar (2009)）。因此，本文探讨了赌博偏好是否能预测散户对加密市场的兴趣。理解散户是否将加密代币视为类彩票产品，有助于政策制定者确定适当的披露标准和监管框架（如Lummis and Gillibrand (2023) 提出的立法建议）。

在缺乏直接数据的情况下，本文借鉴 Da, Engelberg, and Gao (2011) 的研究，利用谷歌搜索关注度作为散户关注度的代理变量，重点研究了两种显著的加密代币类型：首次代币发行（ICOs）和非同质化代币（NFT）系列。与作为通用货币的代币不同，ICOs侧重于项目投资，而NFTs侧重于数字所有权和收藏品。与赌博偏好预测加密兴趣的观点一致，本文发现人均彩票销售额较高地区对加密代币的关注度显著更高。这一发现对于 Kumar (2009) 以及 Kumar, Page, and Spalt (2011) 确定的其他博彩相关人口统计特征也具有稳健性。为缓解“关注度不等于投资”的疑虑，本文记录了加密钱包的关注度在代币发行前后同样激增，且更高的关注度与更多的融资额及参与人数相关。此外，本文排除了广告宣传、风险偏好或对制度的不信任等其他解释路径。

本文进一步探讨了影响赌博驱动型关注度的代币层级因素。首先，在加密市场泡沫期推出的ICO和NFT项目会吸引高赌博倾向地区更多的关注。其次，在ICO市场中，开盘价较低（即更具“类彩票”特征）以及缺乏“了解你的客户”（KYC）协议（Li, Shin, and Wang (2021)）的代币，同样会引发这些地区更浓厚的兴趣。此外，本文利用美国各州体育博彩逐步合法化作为自然实验发现，当合法体育博彩获准后，高赌博倾向地区对代币发行的关注度相对下降。这表明加密代币与传统赌博产品在很大程度上被散户视为替代品。

最后，本文研究了加密关注度与消费者信贷后果之间的关系。利用 Equifax 的数据，本文发现高赌博倾向地区在经历高加密关注度时期后，消费信贷违约率随之飙升，且该现象集中在财务受限的次级贷款群体（subprime segment）。滞后分析显示，关注度的上升早于违约率的抬升。

本文为多项文献做出了贡献：第一，为ICO市场研究提供了关于散户特征和动机的新视角（Li and Mann (2025), Lee and Parlour (2021), Cong, Li, and Wang (2021, 2022) 等）；第二，丰富了NFT文献，揭示了散户关注度与一级市场表现的关系（Kong and Lin (2021), Borri, Liu, and Tsyvinski (2022), Oh, Rosen, and Zhang (2023)）；第三，扩展了关于赌博偏好影响金融产品价格和交易量的文献（Barberis and Huang (2008), Bali, Cakici, and Whitelaw (2011), Kumar (2009), Green and Hwang (2012)）；第四，连接了关于散户投资者行为的研究（Barber and Odean (2000, 2008), Welch (2022), Fedyk (2022), Barber et al. (2022)）；最后，本文补充了关于加密投资者特征的新兴文献（Dhawan and Putniņš (2023), Hackethal et al. (2022), Kogan et al. (2024), Aiello et al. (2023), Divakaruni and Zimmerman (2024), Sun (2023)），证明了赌博偏好是预测散户加密市场兴趣的重要因素。

二、数据与描述性统计

本节介绍研究中使用的数据来源及回归分析中各变量的描述性统计。

A. 数据来源

1. 散户关注度 本文借鉴Da et al. (2011) 的方法，利用 谷歌趋势 (Google Trends) 获取的在线关注度作为投资行为的代理变量。其优势在于能捕捉到投资者在私人环境下的搜索意图。研究采用谷歌搜索量指数 (SVI)，其数值范围为 0–100。本文在更具细颗粒度的指定市场区域 (DMA) 层面采集数据，涵盖美国 209 个 DMA。对于每个代币项目，关注度最高（SVI=100）的区域即代表该项目在该地区的相对流行度最高。

2. 首次代币发行 (ICO) ICO是区块链初创企业筹集资金的一种方式。与IPO 不同，这些代币不代表股权，而通常代表项目生态内的某种使用权（Utility）。

（1）样本筛选：整合自ICOBench.io，剔除未达到募资底线（soft cap）及美国投资者无法参与的项目。

（2）数据量：最终筛选出2016 年 1 月至 2018 年 12 月间的 937 个 已完成 ICO。

（3）贡献者识别：通过白皮书获取钱包地址，并利用Etherscan.io 追踪唯一钱包地址数，以此推断实际贡献者人数。

3. 非同质化代币(NFT) NFT 代表区块链上唯一物品（如艺术品）的所有权。

（1）样本筛选：数据来自最大交易平台OpenSea。由于谷歌趋势对低交易量词条常显示为 0，本文聚焦于 2017 年至 2022 年间交易量前 100 的 NFT 系列。

（2）筛选标准：剔除总数超过10,000 个或铸造均价为 0 的项目。最终样本包含 46 个 NFT 系列。

4. 区域人口统计特征 本文利用人均彩票销售额作为区域赌博倾向的代理变量。数据手工收集自各州博彩管理部门，汇总至DMA 层面。为避免“前瞻性偏差”，所有人口统计数据均设定在 2015 年 基准点，以捕捉静态的截面差异。

5.消费者信贷特征 从Equifax 获取违约数据（逾期 90 天以上视为违约）。本文在 DMA-年-月维度计算违约率，并根据信用评分将人群分为次级贷款群体 (subprime, < 620) 和非次级贷款群体 (≥ 620) 进行对比研究。

B. 描述性统计

1. 区域特征：在197 个有彩票数据的 DMA 中，成年人年均彩票支出为 199 美元，但地域差异巨大（从不足 1 美元到超过 800 美元不等）。

2. ICO 特征：ICO 平均募集资金 2630 万美元（约为硬上限的 40%）。36% 的项目要求 KYC（身份验证），57% 的项目在 GitHub 公开代码。

3. NFT 特征：样本中NFT 系列的中位发行量约为 9200 个。绝大多数（约 90%）活跃于 Twitter 和 Discord，且 85% 的项目会宣传包含“稀有项”。

三、区域赌博倾向与散户加密关注度

本研究通过估算以下通用回归模型，考察区域赌博倾向差异如何影响加密代币所获得的关注度：

其中，SVL 代表指定市场区域（DMA）d在发行期间对 ICO 或 NFT 系列 i 的关注度。核心系数用于衡量 DMA 级别的赌博倾向对加密关注度的影响。本文利用人均彩票销售额作为博弈倾向的代理变量，并控制了区域人口统计特征以及项目固定效应。

结论要点：

1. ICO 关注度分析： 研究发现，人均彩票销售额与 ICO 关注度呈显著正相关。具体而言，博弈倾向每增加一个标准差，ICO 所获得的关注度平均提升约 12.8%。在加入区域人口统计变量或项目固定效应进行稳健性检验后，该结论依然成立。这表明博弈倾向越高的地区，散户对 ICO 的兴趣越浓厚。

2. NFT 系列分析： 针对 NFT 的研究显示了更为显著的关联。博弈倾向每增加一个标准差，NFT 系列获得的关注度提升约 20%。尽管 NFT 的关注度在地域分布上比 ICO 更为集中，但博弈偏好对其兴趣的预测能力依然极强。

A. 稳健性检验：替代性博弈偏好指标

本文参考既有研究（Kumar (2009)），利用多种社会经济特征作为博弈偏好的替代指标。结论显示，在天主教徒比例较高、收入不平等严重、失业率较高以及少数族裔比例较高的地区，加密代币的关注度显著更高。相反，受教育程度较高、已婚比例高或收入水平较高的地区，对加密代币的关注度较低。这进一步证实了加密资产兴趣与传统博弈心理特征的高度一致性。

B. 外部验证：关注度是否等同于投资？

为验证“关注度”能有效反映“投资行为”，本文进行了两项测试：

1.加密钱包关注度：研究发现，在代币发行期间，高赌博倾向地区对 MetaSmask、Coinbase Wallet 等加密钱包的搜索量同步激增。由于参与 ICO/NFT 必须通过此类钱包，这为关注度转化成实际投资意向提供了有力证据。

2. 一级市场表现：通过引入“锚定代币”对比不同项目的绝对搜索热度，研究发现：高关注度的 ICO 项目募集资金更多、达到募资上限的比例更高，且首日参与贡献者数量显著增加；高关注度的 NFT 系列则能筹集更多资金、拥有更多铸造钱包，且完成铸造所需的时间大幅缩短（搜索热度增加一个标准差，铸造时间可缩短约 71 天）。

C. 排除其他解释路径

本文对可能干扰结论的其他渠道进行了考察，结果发现：

1. 反建制主义与制度不信任：利用自由意志党（Libertarian Party）得票率及消费者金融保护局（CFPB）投诉率衡量区域性的不信任感，发现这些因素并不能解释博弈倾向与加密关注度的关联。

2. 通用风险偏好：引入调研数据衡量区域性风险偏好，发现其并不能取代赌博倾向对加密兴趣的解释力。

3. 区域广告投放：针对 NFT 样本控制了加密交易所的区域广告支出，发现即使在考虑了广告营销影响后，区域博弈倾向依然是预测加密关注度的核心变量。

结论综述：实证结果一致表明，区域赌博偏好是散户关注加密代币的核心驱动力，且这种关注度直接转化为一级市场的融资表现，并非单纯受制度不信任、通用风险偏好或营销手段所驱动。

 四、驱动博弈型代币关注度的因素

在本节中，本文探讨了调节散户对加密代币表现出博弈型关注的各项因素，包括代币自身的特征以及外部博弈环境的变化。

A. 代币特征分析

本文考察了可能诱发散户赌博心理的特定代币属性。

1. 低价特征（类彩票属性）：根据既有文献（Kumar (2009)），低价是彩票型股票的核心特征。实证发现，首日开盘价较低的 ICO 项目，从高赌博倾向地区获得的关注度显著高于高价项目。交互项系数显示，低价代币在这些地区的关注度额外提升了约 5%。

2. 身份验证协议（KYC）与风险偏好：“泵水泄压”（P&D）计划等价格操纵行为在加密市场屡见不鲜，此类项目通常具有较弱的 KYC（了解你的客户）审查。研究发现，缺乏 KYC 协议的 ICO 会吸引高赌博倾向地区散户的极高关注，这表明这类投资者更倾向于参与高风险、监管缺失的项目。

3.市场泡沫/繁荣期效应：本文将2017 年下半年至 2018 年初定义为 ICO 市场的“繁荣期”，并将 2021 年至 2022 年间 NFT 市场的价格暴涨阶段定义为“爆发期”。回归结果显示，在这两个阶段推出的代币项目，从高赌博倾向地区获得的关注度分别显著高于非泡沫时期。对于 NFT 而言，高赌博倾向地区在泡沫期对代币的关注度比非泡沫期高出约 23%。

B. 体育博彩合法化的影响

为了进一步确证加密关注度是由赌博偏好驱动的，本文利用美国各州体育博彩（Sports Gambling）的分阶段合法化作为一个自然实验。如果加密代币被视为博彩的替代品，那么当合法的博彩渠道出现时，代币的关注度理应下降。本文估算了以下回归模型：

其中，PostSG是一个虚拟变量，当 DMA d所在州已实现体育博彩合法化且 ICO 发生在合法化日期之后时取值为 1。

主要结论：

1. 替代效应显著：实证结果显示，在体育博彩合法化后，相关地区对ICO 的关注度显著下降。

2. 高赌博倾向地区的反应更强：引入“博彩合法化”与“区域人均彩票销售额”的交互项后发现，系数呈显著负相关。这表明在原本赌博倾向就高的地区，体育博彩的开放对加密代币关注度的“挤出效应”最为明显。

3. 结论总结：这一发现强有力地证明了散户将加密代币与传统博彩产品视为替代品。当居民拥有了合法的体育博彩渠道来满足其赌博胃口时，他们对加密市场的关注度便随之减弱。

 五、散户加密关注度与消费者信贷后果

既有研究（Barber and Odean (2000); Barber et al. (2022)）表明，散户在传统股市的表现往往不佳。若其在加密市场的表现同样低迷，则可能陷入财务困境。因此，本节研究了散户加密关注度与随后消费者信贷后果之间的关联，并考察了这种关联如何随消费者的信贷约束而变化。本文通过信用评分衡量信贷约束，并将其分为次级贷款群体（subprime，评分 < 620）与非次级贷款群体（≥ 620）。由于 ICO 样本的全面性优于 NFT 样本，本节分析重点为散户对 ICO 的关注度与消费违约率的关系。

本文在指定市场区域（DMA）—信用细分群体—年—月维度上估算了如下回归模型：

其中，因变量为当前月份t与未来 6 个月（t 6）之间违约率的变化。HighSVI是标识当月关注度最高前三分之一的虚拟变量。

结论要点：

1. 加密热潮与违约率的关联：研究发现，人均彩票销售额（博弈倾向）与 ICO 关注度指标的交互项显著为正。这表明，在博弈倾向较高且 ICO 关注度也较高的地区，随后的消费信贷违约率会出现显著上升。

2. 次级贷款群体的脆弱性：进一步分析显示，违约率的激增完全由次级贷款群体驱动。在高博弈倾向和高关注度并存的地区，次级贷款人的违约率在 6 个月内平均上升约 2.3%。相比之下，非次级贷款群体（财务状况较好者）的违约情况并无显著变化。

3. 领先-滞后关系与前置趋势检验：为了排除违约行为本身导致关注度上升的可能性，本文对违约率的变化进行了前置趋势分析。结论显示：在关注度爆发之前的时期（t-6到t），各地区的违约率并无显著差异（无前置趋势）；在关注度爆发之后的时期（t 1到t 6），高博弈倾向地区的次级贷款违约率开始显著攀升。这种时间上的领先-滞后关系表明，是加密市场的关注热潮预示了随后的信用恶化，而非相反。

结论综述：

本章研究证明，基于博弈驱动的加密资产投资倾向会对社会弱势金融群体产生负面的经济后果。对于原本就面临财务约束的次级贷款群体而言，参与这类高风险、类彩票的加密投资往往伴随着随后真实的财务违约风险。

 六、结论

本文深入探讨了散户投资者参与加密货币市场的根本驱动力，研究发现赌博偏好（Gambling Preferences）是解释这一现象的核心因素。通过分析 Google Trends 的搜索数据，本文证实了在人均彩票销售额更高、投机氛围更浓厚的地区，散户对首次代币发行（ICO）和非同质化代币（NFT）项目的关注度显著领先于其他地区。这种关注度并非虚假热度，它不仅与加密钱包的下载使用高度同步，还直接正向影响了代币在一级市场的融资额和参与人数。

进一步的调节效应分析显示，这种赌博驱动的投资动机在市场“泡沫期”以及代币具备“类彩票特征”（如极低的单价、缺乏身份验证协议/KYC、易受价格操纵）时表现得尤为强烈。研究还通过美国各州体育博彩合法化的自然实验发现，当合法的博彩渠道出现时，原本活跃的加密代币关注度会显著下降，这有力地证明了散户将加密代币视为传统赌博产品的替代品。

最为关键的是，这种基于赌博偏好的投机行为对个人及社会财务健康构成了实质性威胁。利用 Equifax 信用局的微观数据，研究发现高赌博倾向地区的加密关注热潮往往预示着随后数月内消费者违约率的攀升，且这种信用恶化完全集中在财务抗风险能力最弱的次级贷款群体中。这一发现打破了“加密资产是普惠金融工具”的简单幻想，揭示了其作为投机工具对社会底层财富的潜在掠夺性。综上所述，本文为全球监管机构提供了重要的学术依据：加密资产在很大程度上被散户当作一种新型赌博工具，针对这类资产的监管不应仅局限于金融风险，更应从公共卫生和消费者保护的角度出发，制定更为严格的披露标准和准入门槛。