作者：Patrick Scott | Dynamo DeFi
编译：深潮 TechFlow
过去，加密资产的分析大多围绕图表、炒作周期和叙事展开。然而，随着行业逐渐成熟，实际表现比空头承诺更为重要。你需要一个过滤器，帮助你从繁杂的信息中提炼出真正有价值的信号。
幸运的是，这个过滤器已经存在，它被称为链上基本面（Onchain Fundamentals）。
链上基本面为 DeFi（去中心化金融）相较于传统金融（TradFi）提供了结构性优势。这不仅是“DeFi 将胜出”的诸多原因之一，也是每个想要投资这个行业的人必须理解的核心。
在过去的四年里，我一直沉浸在 DeFi 数据指标的研究中，最初是作为一名研究员，后来加入了 DefiLlama 团队工作。这篇文章总结了我在这段时间里学到的一些最有用的分析框架，希望能帮助你开始使用这些工具。
Source: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true
为什么 DeFi 指标很重要？
链上数据不仅仅是评估加密资产的一次突破，更是整个金融数据领域的一次革命。
试想一下，传统投资者是如何评估公司的：他们需要等待季度财报的发布。而现在，甚至有人提出将财报发布频率从每季度改为每半年一次。
相比之下，DeFi 协议的财务数据是实时可用的。像 DefiLlama 这样的网站每天甚至每小时都会更新相关数据。如果你想按分钟追踪收入，你甚至可以直接查询区块链数据来实现（虽然过于细化的数据可能意义不大，但你确实有这个选择）。
这无疑是一次透明度的革命性突破。当你购买一家上市公司的股票时，你依赖的是管理层通过会计师审核后发布的财务数据，这些数据通常会有数周甚至数月的延迟。而当你评估一个 DeFi 协议时，你直接读取的是实时发生在不可篡改的账本上的交易记录。
当然，并非每个加密项目都有值得追踪的基本面数据。例如，很多“梗币”（Memecoins）、只有一份白皮书和一个 Telegram 群的“空气项目”，在这些情况下，基本面分析并无太大帮助（尽管像持币人数这样的其他指标可能提供一些参考）。
但对于那些能产生费用、积累存款并将价值分配给代币持有者的协议来说，它们的运行会留下数据痕迹，这些数据可以被追踪和分析，往往早于市场叙事的形成。
例如，Polymarket 的流动性已经增长了数年，这一趋势早在预测市场成为热点之前就已经开始显现。
Source: https://defillama.com/protocol/polymarket
HYPE 代币去年夏天的价格爆发性增长，源于其持续的高收入表现。
Source: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly
这些指标早已暗示了未来的走向，你只需要知道在哪里寻找。
核心指标解析
让我们从 DeFi 投资中需要了解的核心指标开始。
TVL（总锁仓量，Total Value Locked）
TVL 衡量的是存入某个协议智能合约中的资产总价值。
- 对于借贷平台来说，TVL 包括抵押品和提供的资产。
- 对于去中心化交易所（DEX），TVL 指的是流动性池中的存款。
- 对于区块链网络，TVL 是部署在该网络上所有协议的总锁仓量。
Source: https://defillama.com/
在传统金融（TradFi）中，TVL 类似于资产管理规模（AUM， Assets Under Management）。对冲基金通过报告 AUM 来展示客户托付给他们的资金总额。而 TVL 的作用类似，它反映了用户存入协议的资金总量，表明了用户对该协议智能合约的信任程度。
不过，多年来 TVL 这一指标也受到了不少批评，其中一些批评是有道理的。
- TVL 不衡量活动量。 一个协议可能拥有数十亿美元的存款，但几乎不产生任何费用。
- TVL 与代币价格高度相关。 如果 ETH 价格下跌 30%，所有持有 ETH 的协议 TVL 都会同比下降，即使没有发生实际提款。
由于大多数 DeFi 存款是波动性代币，TVL 很容易受到价格波动的影响。因此，精明的观察者会结合 美元净流入（USD Inflows） 和 TVL 来区分价格变化与实际存款活动。美元净流入通过计算每种资产在连续两天之间的余额变化（乘以价格）并将其汇总得出。例如，一个 100% 锁仓在 ETH 中的协议，如果 ETH 价格下跌 20%，其 TVL 会下降 20%，但美元净流入为 $0。
尽管如此，当 TVL 同时以美元和代币形式呈现，并与活动或生产力指标结合使用时，仍然具有价值。TVL 依然是衡量协议信任度和整个 DeFi 规模的重要工具。只是不要将其误认为是完整的评估标准。
费用、收入与持币者收入
在 DeFi 中，这些术语的定义与传统会计中有所不同，可能会让人感到困惑。
- 费用（Fees）： 从用户的角度来看，费用指的是你使用协议时支付的成本。例如，当你在 DEX 上进行交易时，你需要支付交易费。这个费用可能完全归流动性提供者所有，也可能部分归协议所有。费用代表了用户支付的总额，无论最终流向如何。在传统金融中，这相当于 总收入（Gross Revenue）。
- 收入（Revenue）： 收入指的是协议的收益份额。也就是说，在用户支付的所有费用中，协议实际保留了多少？这些收入可能流向协议的金库、团队或代币持有者。收入不包括分配给流动性提供者的费用，可以将其视为协议的 总收入（Gross Income）。
- 持币者收入（Holders Revenue）： 这是一个更为狭窄的定义，仅追踪那些通过回购、销毁费用或直接质押分红分配给代币持有者的收入部分。在传统金融中，这类似于 股息和股票回购的结合。
这些区别在估值中至关重要。某些协议可能产生了大量费用，但由于几乎所有费用都分配给了流动性提供者，最终收入却少得可怜。
DefiLlama 目前已经为许多协议发布了完整的收入报表。这些报表基于链上数据自动更新，将收入分解为不同项目，并以标准会计语言重新定义这些指标。
Source: https://defillama.com/protocol/aave
这些收入报表还配有资金流向可视化图表，展示了资金从用户流入协议，再分配到各利益相关方的全过程。如果你想深入了解特定项目的经济模式，这些信息非常值得探索。
Source: https://defillama.com/protocol/aave
交易量（Volume）
交易量用于追踪交易活动的规模。
- DEX 交易量：统计去中心化交易所（DEX）上的所有交易对换。
- 永续合约交易量（Perp Volume）：统计所有永续合约交易平台上的交易总量。
Source: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h
交易量是衡量整体加密市场参与度的一个关键指标。当人们积极使用数字资产时，他们会进行交易。交易量的激增通常与市场的兴趣变化相关联，无论是市场狂热的上涨还是恐慌性的抛售。
相比于之前的周期，永续合约的交易量显著增长。在 2021 年，永续合约交易所的存在感还十分有限。而如今，像 Hyperliquid、Aster 和 Lighter 这样的平台每天的交易量已达数十亿美元。由于该领域的快速增长，与过去的历史数据进行对比意义有限。比如，将当前的永续合约交易量与 2021 年的数据相比，只能说明这个领域得到了扩张，而无法提供更多有价值的信息。
在某一类别中，相较于绝对交易量，市场份额的变化趋势更为重要。例如，一个永续合约 DEX 的市场份额从 5% 增长到 15%，即使其绝对交易量有所下降，也表明其市场地位在实际提升。DefiLlama 的自定义仪表盘库中提供了许多市场份额图表，值得一看。
未平仓合约（Open Interest）
未平仓合约是指未平仓或未被强制平仓的衍生品合约的总价值。对于永续合约 DEX 而言，未平仓合约代表了所有尚未关闭或清算的头寸。
Source: https://defillama.com/open-interest
未平仓合约（Open Interest）是衡量衍生品平台流动性的重要指标。它反映了当前活跃的永续合约头寸中部署的总资本量。
在市场波动期间，该指标可能会迅速崩溃。一场大规模的强制平仓潮可能会在数小时内将未平仓合约抹去。通过追踪此类事件后的恢复情况，可以观察一个平台是否能够重新吸引流动性，还是资金已经永久迁移至其他平台。
稳定币市值（Stablecoin Market Cap）
对于区块链网络而言，稳定币市值是指部署在该网络上的所有稳定币的总价值。
Source: https://defillama.com/stablecoins/chains
稳定币市值是衡量资本流入的重要指标。与受代币价格波动影响的 TVL 不同，稳定币代表的是用户通过跨链桥真正注入到链上的美元（或等值美元）。例如，当某条链上的稳定币市值从 30 亿美元增长到 80 亿美元，这意味着有 50 亿美元的真实资本流入了该生态系统。
自 2023 年 10 月以来，大约 1800 亿美元以稳定币的形式流入了加密市场。其中的一部分不可避免地进入了 DeFi，推动了 TVL 增长、交易量增加以及费用生成。稳定币流动类似于一个国家经济中的资本流入，稳定币供应的增加意味着新资金的进入，而供应的减少则表明资本的流出。
应用收入与应用费用（App Revenue & App Fees）
应用收入和应用费用是链级别的指标，统计的是部署在该链上的所有应用所产生的收入和费用，但不包括稳定币、流动性质押协议以及 Gas 费用。
我将其视为区块链的“GDP”，它展示了该生态系统中实际发生的经济活动规模。
收入指标是最难伪造的数据之一，因为它需要用户真正花费资金。这使得它成为判断 DeFi 生态系统活动水平的高信号指标。
需要注意的是，你不能基于应用收入进行估值，因为基于与资产无直接关联的收入来估值是没有意义的。应用收入和应用费用更适合用来诊断一条链是否在增长，而不是用来评估它的价值。
如何有效解读这些指标？
理解单个指标是第一步，但要有效利用它们，需要一个分析框架。我倾向于使用以下三步分析方法：
- 优先关注持续、稳定的增长。
- 同时跟踪存量指标和流量指标。
- 考虑代币解锁和激励机制的影响。
1. 优先关注持续、稳定的增长
那些收入图表中出现短暂飙升后又迅速崩溃的协议，无法体现可持续的价值创造。我见过无数协议在某一周创下收入记录，但一个月后便销声匿迹。
真正重要的是在较长时间范围内的稳定增长。例如，一个协议的月收入从 50 万美元逐步增长到 200 万美元，历时六个月，这表明其增长是可持续的。而一个协议如果某周收入突然飙升至 500 万美元，但随后迅速跌至 30 万美元，则可能只是昙花一现的异常现象。
在加密行业，时间的流逝比传统市场快得多。在这里，一个月的持续增长大致相当于传统市场中的一个季度。如果一个协议的收入在六个月内持续增长，可以将其视为一家连续六个季度收益增长的公司。这种表现是值得关注的。
2. 同时跟踪存量和流量指标
- 存量指标（Stock Metrics）：如 TVL（总锁仓量）、未平仓合约（Open Interest）、稳定币市值、财政金库等，告诉你有多少资金被存入协议中。
- 流量指标（Flow Metrics）：如费用（Fees）、收入（Revenue）、交易量（Volume）等，告诉你协议中的实际活动量。
两者同样重要。
活动量更容易被伪造。例如，一个协议可以通过激励措施或刷交易（Wash Trading）来人为提高交易量，而这种临时的激增现象并不罕见。而流动性却很难制造出来。要让用户真正存入资金并长期留存，需要协议具备实际的效用或提供有吸引力的收益。
在评估任何协议时，至少选择一个存量指标和一个流量指标进行分析。例如：
- 对于永续合约 DEX，可以选择未平仓合约和交易量。
- 对于借贷协议，可以选择 TVL 和费用。
- 对于区块链，可以选择稳定币市值和应用收入。
如果这两类指标都显示出增长，说明协议确实在扩展。如果只有活动量指标在增长，而流动性停滞不前，则需要深入分析，可能存在人为操控。如果只有流动性增长，而活动量停滞不前，可能说明存款主要来自少数“巨鲸”。
3. 考虑代币解锁和激励措施
代币解锁会产生抛售压力。协议每周释放的归属代币中，总会有一部分被出售。如果没有其他来源的需求来抵消这种抛售，代币价格就会下跌。
在投资之前，请检查代币的解锁计划。一个流通量已经达到 90% 的协议，未来的稀释压力很小。而流通量只有 20%，且三个月后将迎来大规模解锁的协议，其投资风险则完全不同。
同样，高收入的协议如果发放的代币激励超过从用户那里获得的收入，其高收入数据看起来就不那么令人印象深刻了。DefiLlama 通过“收益（Earnings）”指标对此进行追踪，该指标从收入中扣除了激励成本。例如，一个协议可能每年产生 1000 万美元的收入，但却发放了 1500 万美元的代币奖励。
虽然激励措施是早期推动协议增长的有效策略，并且在协议生命周期的初期通常是必要的，但它们确实会产生抛售压力，而这种压力需要被其他需求所抵消。